Z Kamilą Dulską-Maksarą rozmawiamy o tym, co oznacza zawieszenie notowań krajowych studiów na GPW i NewConnect, jak można uratować zadłużoną spółkę gamedevową, a kiedy powinna ona ogłosić upadłość. 

Kamila Dulska-Maksara – prawnik wspierający promocję wiedzy i budowanie świadomości prawnej wśród twórców gier na konferencjach i szkoleniach branżowych. Współzałożyciel i wiceprezes Gamedev Lawyers Association, wykładowca Warszawskiej Szkoły Filmowej. Świadczy usługi doradztwa prawnego i biznesowego podmiotom z branży: od początkujących developerów i twórców indie, przez małe i średnie studia, po wydawców oraz fundusze VC, ASI i ZASI. Specjalizuje się w prawie autorskim i prawie handlowym, ze szczególnym uwzględnieniem ładu korporacyjnego i relacji inwestorskich.

MATEUSZ WITCZAK: Kilka lat temu cieszyliśmy się, że GPW przyjęła na parkiet więcej studiów gamedevowych niż jakakolwiek inna giełda na świecie. Czy jednak nie zamienia się ona właśnie w największe na świecie cmentarzysko branżowych spółek?

KAMILA DULSKA-MAKSARA: Ja się wcale nie cieszyłam. Wbrew pozorom giełda to nie miejsce dla każdego, a pozyskiwanie z niej kapitału wcale nie jest tak łatwe i bezproblemowe, jak się niektórym wydaje.

Teoretycznie GPW nie powinna stać się „cmentarzyskiem”, bo przecież działa Komisja Nadzoru Finansowego, której zadaniem jest zabezpieczenie interesów akcjonariuszy.

Komisja na bieżąco monitoruje publikację raportów, realizację ofert publicznych i transakcje członków zarządów. Są jednak firmy, które częściej od naszych studiów doświadczają kontroli KNF-u – myślę tutaj chociażby o podmiotach z branży finansowej.

Kiedy KNF może wystąpić o zawieszenie notowań?

Gdy ma podejrzenie, że dochodzi do manipulowania rynkiem, np. poprzez bezprawne wykorzystanie informacji poufnych. Albo wtedy, gdy urzędnicy zauważą podejrzane transakcje osób blisko powiązanych z zarządem. Najczęściej jednak decyduje się na taki krok, jeśli spółka nie przestrzega obowiązków informacyjnych, a więc nie składa w terminie raportów.

„Ze względu na interes i bezpieczeństwo uczestników obrotu” w minionych miesiącach Komisja zawiesiła notowania m.in. BTC Studios, Polyslasha, Oxygen, Punch Punka i Moonlita. Co to dla tych spółek oznacza?

Utratę reputacji oraz – przede wszystkim – brak możliwości handlowania ich akcjami na giełdzie. Pamiętajmy jednak, że nie znaczy to, że nie można takich akcji nabyć (lub sprzedać), po prostu transakcje muszą się odbywać poza giełdą. Na ogół zawieszenie notowań to dzwonek ostrzegawczy. Jeżeli powodem było nagminne niedopełnianie obowiązków informacyjnych, to teoretycznie gdy spółka złoży zaległe raporty – Komisja może wznowić obrót.

A jeśli spółka nie złoży zaległych raportów?

KNF bada, czy istnieją podstawy do wszczęcia postępowania administracyjnego w sprawie naruszenia przepisów albo do złożenia zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Nie ma natomiast żadnego „limitu” czasu zawieszenia notowań, Komisja niby wskazuje termin, ale można go przesunąć.

Co, jeśli KNF zdecyduje się nie na zawieszenie notowań, ale na wykluczenie akcji z obrotu?

To już nie „dzwonek ostrzegawczy”, ale bomba atomowa. Komisja odpala ją wyłącznie wtedy, gdy spółka nagminnie nie spełnia obowiązków informacyjnych albo dopuszcza się rażących nadużyć, czemu bardzo często towarzyszą również kary finansowe.

Ile właściwie kosztuje wypełnianie tych „obowiązków informacyjnych”?

Od kilku do kilkunastu tysięcy złotych miesięcznie. Zależy, czy spółka współpracuje na stałe z doradcą z domu maklerskiego, który zazwyczaj prowadzi ponadto rejestr jej akcjonariuszy, obsługuje oferty publiczne (IPO) i wtórne (SPO), a także pośredniczy w transakcjach. Alternatywą jest zatrudnienie „inhouse’owego” prawnika.

Koszty nie są więc gigantyczne, ale nie są też na tyle małe, by można je było zignorować. Jeśli jednak ktoś wchodzi na giełdę z przeświadczeniem, że będzie zarąbiście, a jego pierwsza gra na pewno okaże się sukcesem sprzedażowym, to niekoniecznie martwi się takimi „błahostkami” jak pieniądze na raporty, obsługę domu maklerskiego czy prawnika.

Zawsze mnie zaskakuje, gdy komuś „nie przychodzi do głowy”, że funkcjonowanie na giełdzie kosztuje, ale takie sytuacje się, niestety, zdarzają.

Pamiętajmy również, że nieco inne obowiązki raportowe ma spółka notowana na głównym parkiecie, a inne spółka na NewConnect; obie muszą natomiast składać okresowe – w tym roczne – sprawozdania finansowe.

Co powinny raportować spółki?

W teorii „istotne” informacje, które mogą mieć wpływ na ich wycenę… ale „istotność” informacji bywa uznaniowa. Widzieliśmy już na giełdzie firmy, które, w szczególności na początku swojej działalności, donosiły o enigmatycznych negocjacjach z inwestorem, albo podpisaniu listu intencyjnego.

Budowało to precedens, bo skoro spółka skrupulatnie raportuje każdy swój krok, to powinna działać w ten sposób również później. Z czasem obowiązków jednak przybywa, a czasu na raportowanie – ubywa. Z punktu widzenia akcjonariusza szczególnie ważne jest raportowanie informacji poufnych, bo przecież chce on podejmować racjonalne, przemyślane decyzje.

W tej uznaniowej „istotności” dostrzegam furtkę do wprowadzania inwestorów w błąd. Przykładowo kurs Art Games Studio wzrósł o 200%, gdy spółka pochwaliła się nominacją do Gamescom Awards. Sęk w tym, że to w branży niezbyt znaczące nagrody. Znamy też przypadki podmiotów zapowiadających w ESPI po kilkanaście gier.

Gdybyśmy ty czy ja zainwestowali w takie studio, to możemy się w takiej sytuacji pośmiać pod nosem, ewentualne przesłać sobie link i pochichrać się wspólnie.

Ostateczna decyzja, co raportować, zawsze należy do zarządu, a ten może wykorzystywać niewiedzę akcjonariuszy. Przecież masa osób i podmiotów zainwestowała w gamedev, bo było to modne, a potem reagowała na podobne komunikaty hype’em.

Pojawia się tu pytanie: jak mocno ustawodawca powinien w takie działania ingerować? Mamy w Polsce zasadę bezpieczeństwa obrotu gospodarczego, zgodnie z którą państwo i jego organy powinny zapewnić niezakłócone funkcjonowanie oraz równe szanse i warunki funkcjonowania, a równocześnie jak najmniej ingerować w działalność spółek. Oczywiście państwo musi i powinno wkraczać, ale wtedy, gdy jest to niezbędne.

Dodajmy, że przepisy stworzono dla podmiotów wszelkiej maści, obejmują one i spółki gamedevowe, i spółki zajmujące się mobilnymi toaletami; i producenta papierowych opakowań, i producenta miedzi. Siłą rzeczy, przepisy muszą być więc na tyle ogólne, by przystawać do tak skrajnie różnych branż.

Na GPW i NewConnect już teraz mamy parę martwych dusz, które nie zatrudniają i nie produkują, a ich notowania szorują po dnie. Co, gdyby chciały się one wycofać z giełdy?

Bardzo upraszczając – mogą to zrobić w taki sam sposób, jak na nią weszły: w wyniku odpowiednich uchwał walnego zgromadzenia i złożenia odpowiedniego wniosku do KNF. Ich akcje nie przestaną w takim wypadku istnieć, po prostu będą sprzedawane poza rynkiem regulowany.

Skoro to takie proste, dlaczego spółki nie korzystają z tej możliwości?

Jedyny rozsądny pomysły, jakie przychodzą mi do głowy, to case, w którym na konto spółki ciągle kapią jakieś przychody ze Steama lub innych platform dystrybucyjnych. Być może jest ona w trakcie rozliczania dofinansowań albo komercjalizacji projektu stworzonego z ich wykorzystaniem? Istnieje też szansa, że koszty wyjścia z giełdy lub likwidacji są dla niej zbyt wysokie, i bardziej opłaca się podtrzymywać takiego „trupka” przy życiu.

Jakie to koszty?

Likwidacja spółki nienotowanej na giełdzie to – jeśli dobrze pójdzie – trzy miesiące dodatkowej pracy i wydatków. W przypadku spółki notowanej: przynajmniej pół roku. Trzeba w tym czasie dokonać wyceny posiadanych assetów, zwołać walne zgromadzenie, podjąć uchwałę, powołać biegłych, zgłosić sprawę do sądu… W przypadku likwidacji spółki z ograniczoną odpowiedzialnością możemy mówić o kwotach od ok. czterech tysięcy wzwyż. Górna granica zależy od formy prawnej, liczby pracowników i ewentualnego zadłużenia.

Alternatywą dla likwidacji (oraz szansą dla spółek z zawieszonymi notowaniami) jest tzw. odwrotne przejęcie. To zresztą kazus CD Projektu, który w 2009 połączył się z Optimusem. Twórcy Wiedźmina przeżywali wtedy trudny okres, a nasza branża nie była wśród inwestorów popularna. W zgodnej opinii analityków odwrotne przejęcie było jedyną możliwością, by studio w ogóle zadebiutowało na giełdzie.

Spółki z różnych przyczyn nie chcą same wchodzić na giełdę, a nabywając pakiet większościowy podmiotu, który już na niej jest (albo będąc kupionym przez taki podmiot) mogą to zrobić tylnymi drzwiami.

Nie przepadam jednak za takimi transakcjami z prostego powodu: nigdy nie wiadomo, co się właściwie kupuje. Nawet najlepszy due diligence (kompleksowe badanie, mające na celu analizę kondycji spółki – dop. red.) nie daje stuprocentowej pewności, że firma, z którą chcemy się połączyć, nie trzyma w szafie przysłowiowego trupa.

Powiem więcej: w każdej szafie są trupy.

Np. pomyłka pisarska. Sama pamiętam, jak odkryliśmy, że w jednym z dokumentów ktoś wpisał 27 groszy zamiast 72. Nie zauważyli tego ani analitycy podczas due diligence, ani sąd rejestrowy, zauważył natomiast Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Ponieważ w związku z przejęciem spółka przeniosła siedzibę do innego miasta, zmienił się także sąd, któremu podlegała. Odkręcenie błędu zajęło nam kwartał.

Na razie nasze studia walczą. W sierpniu All in! Games złożyło wniosek „o otwarcie postępowania o zatwierdzenie układu”, w listopadzie Intermarum poinformowało o pomyślnym wyniku „głosowania wierzycieli w postępowaniu zatwierdzającym układ”. Czym właściwie jest „układ”?

To jedna z form restrukturyzacji. Podmiot przeprowadza czynności prawne i faktyczne, które mają zaowocować poprawą jego stanu finansowego, odzyskaniem płynności i wypracowaniem zdolności do spłaty zadłużenia. W spółce pojawia się wówczas doradca restrukturyzacyjny, który pełni rolę nadzorcy. Wierzyciele zgłaszają mu swoje wierzytelności, przygotowuje on propozycję układu, a następnie następuje głosowanie nad nią.

Co spółka może zrobić, by wierzyciele przyjęli taki układ?

Przy restrukturyzacji w grę wchodzą, niestety, zwolnienia, obniżki wynagrodzeń, sprzedaż IP, licencjonowanie marki albo podjęcie się zlecenia work for hire, ale opcji jest znacznie więcej.

Trzeba wypracować plan, który może pomóc „uratować” spółkę. Warto przy tej okazji zrobić rachunek sumienia: jeżeli np. nierentowna firma nadal utrzymuje po Covidzie gigantyczne biuro, w którym przebywa 10% jej pracowników, jakimś rozwiązaniem jest wypowiedzenie umowy najmu lub próba podnajmu części pomieszczeń.

Czym różni się układ od „postępowania sanacyjnego”, które w czerwcu zapowiedziało Draw Distance?

Najistotniejszą różnicą jest to, że zarząd nad masą sanacyjną (czyli majątkiem dłużnika) oddaje się w ręce zarządcy, a dłużnik zyskuje większą ochronę swojego majątku przed np. egzekucją. W przypadku układu nie wyłącza się możliwości skierowania przez wierzyciela spraw na drogę sądową, by dochodzić swoich wierzytelności.

Niezależnie jednak od formy, sama restrukturyzacja to dobry a czasem jedyny możliwy krok. Zwiększa ona szansę na zabezpieczenie interesów wierzycieli i odsuwa widmo bankructwa lub upadłości spółki.

A kiedy spółka powinna ogłosić upadłość?

Mówiąc krótko: dłużnik musi stać się niewypłacalny czyli utracić możliwość spłaty swoich zobowiązań pieniężnych. Domniemywa się, że traci ją w momencie, gdy opóźnienie sięga trzech miesięcy. Z oczywistych jednak przyczyn nikomu takiej konieczności nie życzę.