Giganci biorą na celownik firmy, które wykonały już pracę konsolidacyjną, zbudowały wewnętrzną organizację i kulturę pracy. Mniejsze zwierzę jest zjadane przez większe, a na końcu przychodzi drapieżnik alfa – tłumaczy Radzym Wójcik.

Radzym Wójcik to consuel w warszawskim biurze Baker McKenzie. W pracy koncentruje się na doradztwie związanym z inwestycjami w spółki technologiczne oraz międzynarodowej ekspansji. Mentor polskich i zagranicznych start-upów, współautor jednej z największych nowelizacji Kodeksu Spółek Handlowych (wprowadzającej Prostą Spółkę Akcyjną), były członek rady nadzorczej PAIH.

BARNABA SIEGEL: Dlaczego w Polsce nasilają się przejęcia studiów gamedevowych?

RADZYM WÓJCIK: Nie tylko w Polsce, trend konsolidacji obserwujemy globalnie, a przecież nie żyjemy w próżni. Nasze firmy chcą się rozwijać i działać coraz bardziej międzynarodowo, a to wymaga od nich wchodzenia w partnerskie relacje z międzynarodowymi graczami. Ponadto kończy się sprawdzony i bardzo powszechny sposób finansowania polskiego gamedevu. Giełda.

Dlaczego?

Być może sentyment się wyczerpał? Do niedawna każda spółka gamedevowa, która próbowała wejść na NewConnect albo duży parkiet, błyskawicznie znajdowała chętnych inwestorów. Jak wielka była skala zainteresowania, uświadomił mi fragment… jednej z polskich telenoweli. Bohaterowie dyskutowali, w co by tu zainwestować, i jeden rzucił, że właśnie w branżę gier.

Niektórzy spodziewali się, że kursy będą ciągle rosły – i rzeczywiście, przed grudniem 2020 r. wyceny szybowały jak rakieta. Ta dynamika brała się m.in. stąd, że spółki bardzo często wycenia się, patrząc na multiple, czyli wielokrotność wskaźnika EBIDTA, zysku operacyjnego przed potrąceniem odsetek od zobowiązań oprocentowanych, podatków i amortyzacji. W pewnym uproszczeniu możemy powiedzieć, że zazwyczaj na rynku widzi się mnożniki pomiędzy 8- a 12-krotnością EBIDTA, przy czym spółki technologiczne należą raczej do tych wycenianych wyżej.

Tymczasem na GPW notowane były studia gamedevowe, których mnożnik przekraczał 100-krotność EBIDTA… A w przypadku CD Projektu – w pewnym momencie aż 400-krotność! Wysokie wyceny „flagowych” firm z branży pozwalały wysoko cenić się wszystkim innym. Wyglądały więc, w porównaniu z innymi propozycjami inwestycyjnymi, superatrakcyjnie.

W rekordowych wycenach na pewno pomogła też sytuacja covidowa: zamknięci w domach ludzie zaczęli inwestować na giełdzie – trochę z nudów, a trochę z powodu proroczej obawy przed wzrostem inflacji.

Giełdowe źródełko wysycha, a spółki zaczęły szukać pieniędzy gdzie indziej. Czy polskie firmy zgłaszają się do zagranicznych korporacji z propozycją przejęcia? A może jest na odwrót?

Myślę, że na polskim rynku inicjatywa częściej wychodzi ze strony inwestorów niż od spółek. Musimy zresztą popatrzeć na tę kwestię z kilku perspektyw. Zacznijmy od startupów, których powstaje – i pewnie będzie powstawać – sporo. Szczególnie ciekawe są te zakładane przez branżowych weteranów.

Na przykład PixelAnt Pawła Rohledera i Adama Lasonia, które brytyjskie Sumo wykupiło jeszcze przed zapowiedzią pierwszej gry. Ta dalej nie miała premiery, a tymczasem grupę Sumo przejął Tencent.

Inwestorzy coraz chętniej inwestują w studia z branży na wczesnym etapie ich istnienia: przykładem wspierany przez PFR Ventures SMOK, aktywny w Polsce fiński Sisu czy RKKVC. Dla porównania jednak – na świecie zdarzały się spółki, które potrafią zebrać na produkcję wersji beta nawet 100 mln dol. przy wycenie przekraczającej miliard.

PixelAnt zaczynało jako niezależne studio, później stało się własnością brytyjskiego Sumo, by skończyć jako zdobycz chińskiego Tencenta… a wszystko to przed wydaniem pierwszej gry!

Trochę starsze i większe studia niekoniecznie mają z kolei przetarte szlaki; możliwe, że nigdy wcześniej nie musiały szukać inwestorów czy funduszy. Polska branża staje się jednak coraz lepiej widoczna na świecie, a w rezultacie, coraz powszechniej zgłaszają się do niej zagraniczne firmy, proponując przejęcia lub inwestycje.

Wreszcie przechodzimy do największych producentów, którzy chcą wykonać kolejny krok na drodze rozwoju (lub których założyciele zaczynają myśleć o emeryturze). Zarząd zastanawia się oczywiście, czy kogoś do spółki „wpuścić” – każdy wybór będzie się przecież wiązał z poważną zmianą. Takie studia mogą wejść na giełdę, choć to ryzykowne, bo w tym wypadku trzeba się liczyć z przemodelowaniem sposobu funkcjonowania oraz zgodzić na pełną transparentność planów i działań.

Mogą one także podjąć współpracę z funduszami private equity – to podmioty, które zbierają pieniądze od bogatych inwestorów (np. miliarderów, funduszy emerytalnych, fundacji uniwersyteckich), a potem lokują je w atrakcyjne spółki. Takie właśnie fundusze stoją za sukcesami np. Allegro czy InPostu.

Kupują one spółki, by wesprzeć ich rozwój, wyskalować zasięg i zwiększyć wartość, a po jakimś czasie odsprzedać z zyskiem. Zazwyczaj chcą jednak mieć kontrolę nad spółką, w którą inwestują. Założyciele muszą liczyć się więc z tym, że zyskują partnera, ale oddają kierownicę i przesiadają się w swoim biznesie na fotel pasażera.

Jest jeszcze jedna droga, ostatnio coraz popularniejsza: można zdecydować się na wpuszczenie do spółki mniejszościowego inwestora branżowego. Pozwala to z jednej strony zachować kontrolę, a z drugiej otworzyć sobie perspektywę sprzedaży całości firmy kupującemu, którego już dobrze poznaliśmy. I tu mogą jednak pojawić się wyzwania: od różnic kulturowych, po zamianę kameralnych warunków pracy na te typowe dla wielkich korporacji – bardziej hierarchiczny model zarządzania, formalizację, spore grono osób, które uczestniczą w procesie decyzyjnym.

Doświadczone firmy mają na koncie konkretne dokonania, ale jakimi kryteriami kierują się kupcy, inwestując w te mniejsze i nowe? Przecież wiele z nich wygląda niemal identycznie: dziesięć zapowiedzianych symulatorów i dwie względnie ambitne gry indie. Tymczasem sukces musi się jeszcze zmaterializować.

Spójrzmy na przykład Tencenta: z jednej strony inwestuje on w naprawdę duże firmy, jak wspomniane Sumo Group, ale równolegle „wchodzi” w startupy, choćby w polskie Exit Plan Games. To spółka, która jest dopiero na początku swojej drogi, ale i studio z doświadczonymi ludźmi na pokładzie – a zespół i jego kompetencje to zawsze duża wartość. Czasem właścicielami firmy są osoby, po których CV widać, że są w stanie zrealizować obietnicę stworzenia jakiegoś tytułu.

Po premierze The Medium chiński Tencent wykupił 22% udziałów Bloober Team, stając się największym udziałowcem krakowskiej spółki.

Istotna może okazać się także społeczność skupiona wokół studia, konkretnych twórców lub gier. Powód jest prozaiczny. Wyzwaniem, które stoi przed developerami, są rosnące koszty promocji. Jeśli jesteś w stanie pokazać inwestorom, że „hakujesz” system, nie musisz cały czas dorzucać do pieca złotówek, by zaistnieć w social mediach – to jest to bardzo atrakcyjny atut. Podam mało gamedevowy przykład: zobacz, jak swoją społecznością animuje Lego. Ludzie sami tworzą projekty klocków i „reklamują je” na Facebooku, Twitterze i Instagramie. Dzięki takiemu „oddolnemu” zainteresowaniu wybrane zestawy mają szansę na wprowadzenie do sprzedaży.

Oczywiście uwagę inwestorów przyciągają rozpoznawalne marki, które można zmonetyzować także poza światem gier, np. w formie zabawek czy filmów. Miałem ostatnio rozmowę z osobą z branży, która już od początku prac nad swoją grą planowała, jak wykorzystać jej bohaterów także w innych mediach, by potencjalnie powtórzyć sukcesy Tomb Raidera czy Uncharted.

Nie ukrywajmy, ważny jest także „excel”: to, jak spółka działa, ile i w jaki sposób generuje przychodów, jaki odnotowuje zysk. Zwłaszcza w przypadku segmentu mobilnego inwestor analizuje cyfry i próbuje przewidzieć, jak będą one wyglądały w przyszłości. Gry na konsole i komputery są mniej przewidywalne, bo więcej w nich sztuki, a oczekiwania odbiorców są mniej odgadnione.

W ciągu ostatnich lat Tencent stał się właścicielem polskich Techlandu, Cenegi, Muve’a i QLOC-a oraz studia PixelAnt, a także największym akcjonariuszem Bloober Teamu i inwestorem w The Parasight czy Exit Plan Games.

Inwestorzy oczekują wzrostu wartości i pomysłów na jego realizację (no, o ile nie kupują spółki wyłącznie po to, by przejąć jej portfolio). To jedno z wyzwań, z którymi mierzy się dziś branża: w czasie lockdownów wyniki studiów gamedevowych były bardzo dobre. Nie mogliśmy wychodzić z domu, kina były zamknięte, więc graliśmy – również w symulatory z pozoru zwyczajnych czynności, które nagle stały się niewykonalne. Covidowy boom już jednak za nami, rynek stał się ostrożniejszy.

Czy nie powinniśmy traktować przejęć w kategoriach zagrożenia? Nie ma obawy, że Zachód i Wschód wykupią nasz biznes?

Jeśli mowa o obawach, to jedyne teoretyczne zagrożenie, które mi przychodzi do głowy, to sytuacja, w której Polskę dotknąłby totalny kryzys i zagraniczni inwestorzy mogliby kupić nasze najlepsze studia czy marki ze bezcen. Jednak tak długo, jak polscy sprzedający będą oferować swoje biznesy kilku podmiotom jednocześnie (by móc wybrać najkorzystniejszą ofertę), ryzyko jest ograniczone. Znacznie więcej widzę potencjalnych korzyści, które mogą płynąć z fuzji i przejęć.

W gamedevie pojawił się jednak strach. Do tej pory polska branża była ewenementem pod względem liczby studiów i znanych na świecie autorskich marek. Czy przez zainteresowanie zagranicznych podmiotów pieniądze, talenty i IP nie zaczną z kraju „wyciekać”?

Spróbuję to omówić na przykładzie. Mamy osobę, która zakłada spółkę zajmującą się grami. Spółka rośnie jak na drożdżach, a prezes sprzedaje 100% udziałów wielkiemu podmiotowi z zagranicy.

Jak będą wyglądały dalsze losy tego prezesa, który ma w kieszeni, dajmy na to, 100 mln zł? Jeśli się nie wyprowadził albo nie ma spółki zarejestrowanej zagranicą, zostanie z tymi pieniędzmi w Polsce. Pewnie część zainwestuje dalej. Na marginesie: zdarza się, że taki prezes zostaje w strukturze międzynarodowej korporacji, która go kupiła. Zarabia tam dobre, opodatkowane w Polsce pieniądze… A jeśli będzie awansował w strukturze grupy, może doprowadzić do rozwoju jej działalności w swoim kraju.

„Wykupieni” twórcy gier nie odlatują na księżyc, tylko zostają w polskim systemie. Co ważne – pomagają oni rodzimej branży nie tylko poprzez kapitał, ale również know-how czy sieć kontaktów. Jestem przekonany, że wiele firm zawdzięcza swój sukces CD Projektowi: jego doświadczeniu i wiedzy, jak działać na międzynarodowych rynkach. Sposoby rekrutacji specjalistów z zagranicy, sprzedaży produktów do innych krajów, tworzenia technologii – to wszystko wymaga kompetencji, które wcale nie były u nas jeszcze kilka lat temu powszechne. Tymczasem nasza gospodarka jak kania dżdżu potrzebuje dziś międzynarodowego skalowania i zdolności do wykraczania poza kraj pochodzenia.

A jak będą wyglądały dalsze losy takiej przejętej spółki?

W biznesach opartych na własności intelektualnej nie tak łatwo „przenieść” ją z Polski za granicę, nawet jeśli kupujący będzie chciał to zrobić. Raz, że po sprzedaży firmy nie wszyscy twórcy będą chcieli wyemigrować do innego państwa (a w kreatywnych i technologicznych biznesach są oni istotną częścią wartości firmy, trzeba więc liczyć się z ich zdaniem). Dwa: zagraniczne korporacje często wolą, aby wszystko zostało na miejscu.

Ci, którzy zostaną, staną się częścią studia należącego już do amerykańskiego czy chińskiego właściciela, ale będą mieszkać w Polsce i tutaj płacić podatki, kupować chleb, mleko i masło. Z kolei ci, którzy postanowią odejść, mogą chcieć założyć coś swojego i wykorzystać w ten sposób zdobyte doświadczenia.

Trochę boimy się, że z gamedevem wydarzy się to, co z niektórymi ofiarami prywatyzacji w latach 90.: że przyjdzie duży inwestor, który przejmie lokalną firmę tylko po to, by zagarnąć jej klientów i zamknąć przedsiębiorstwo… Tylko to były biznesy prowadzone na zupełnie innych fundamentach!

Zajmujesz się zawodowo akwizycją, również w naszej branży, pewnie wiesz więc, jakie pieniądze wypływają poza Polskę, a jakie zostają w kraju.

Przy sprzedaży biznesów technologicznych i kreatywnych pieniądze raczej wpływają do Polski, niż wypływają. Co oczywiste, sprzedający otrzymuje od kupującego pewną kwotę – jak już wspominałem, były właściciel zazwyczaj znaczną jej część zainwestuje w kraju (a jeśli nawet zdecyduje się wydać środki na konsumpcję – też zazwyczaj wyda je u nas).

Swoją część z transakcji otrzyma także budżet państwa w podatkach związanych z samą transakcją oraz z opodatkowania przychodu uzyskanego przez sprzedającego. Według niektórych szacunków, w 2019 r. Kalifornia „zarobiła” dzięki IPO (a więc pierwszej ofercie publicznej) sześciu „jednorożców” 2 mld dol.

W transakcjach dotyczących spółek technologicznych cenię sobie to, że coraz częściej programy opcji obejmują nie tylko ścisłe kierownictwo, ale i szersze grupy personelu. Pozwalają one zarabiać na wypracowanej wartości firmy wielu osobom, które tę wartość budowały. To są kolejne pieniądze, które wracają na polski rynek. I kolejne opodatkowane złotówki dla budżetu państwa.

Problemy mogą przyjść z innej strony. Gdy w 2012 r. Epic Games wykupiło People Can Fly, wydawało się nam, że studio przeskakuje do pierwszej ligi gamedevu… Ale po kilku latach zespół stał się podwykonawcą. Sukcesy wróciły, dopiero gdy znów wybił się na niezależność.

Przejmowanie jednego podmiotu przez drugi, niezależnie od rozmiarów nabywcy, zawsze wiąże się z wyzwaniem. Łączą się dwie rodziny, dwa sposoby prowadzenia biznesu, dwie kultury pracy. W branży kreatywnej uszanowanie organizacji jest o tyle ważne, że wartością przejmowanej firmy są nie tylko jej marki, ale też zespół – a ten może „zagłosować nogami” i po prostu odejść.

W latach 2012-2015 People Can Fly działało jako firma outsourcingowa. Przechrzczone na Epic Games Poland studio tworzyło wówczas tzw. sample games (buildy mające prezentować możliwości Unreal Engine’u 4) oraz produkowało assety do m.in. do Fortnite’a.

Znane marki mogą przepaść, a zgrana grupa ludzi – rozejść się. Powiedzmy więc wprost: ryzyko istnieje.

Jak najbardziej istnieje… Ale profesjonalnie przeprowadzane transakcje angażują liczne zespoły, które pomagają w jak najlepszym przeprowadzeniu takiego procesu. Doradcy inwestycyjni zbierają od zainteresowanych podmiotów oferty i sprawdzają je pod kątem oczekiwań, jakie mają właściciele wykupywanej firmy – na przykład pozostawienia zarządu. Wówczas relacja zarząd–pracownicy zostaje zachowana, więc jeśli nowy właściciel naciskałby na zmiany – zarząd pozostanie buforem. Co oczywiście nie znaczy, że wraz z wejściem w skład korporacji nie pojawią się choćby nowe procedury, które wydłużą procesy decyzyjne.

Da się skonstruować tak umowę, żeby zabezpieczyć się przed „erozją” własnej firmy?

Na pewno da się próbować. Zależy to od skali i rodzaju transakcji. Jeśli sprzedaje się 100% spółki, to zespołowi trudniej się zabezpieczyć przed zmianami.

A kiedy przejęcie będzie dla polskiej firmy niepotrzebne – albo nawet niewskazane?

Jeśli starcza ci pieniędzy na rozwój i dalsze funkcjonowanie, nie masz tzw. problemów kreatywnych, nie chcesz dzielić się swoją wiedzą czy kontrolą nad firmą – być może nie jest to moment, żeby sprzedawać. Ukoronowaniem działalności spółki nie jest zresztą ani sprzedaż, ani wejście na giełdę.

Nadal funkcjonuje u nas myślenie o biznesie jako o swoim prywatnym imperium, które później przekaże się dzieciom. Znam jednak liczne historie dzieci, które nie chcą przejmować biznesu po rodzicu lub nie nadają się do jego prowadzenia. To pewnie jeden z powodów, dla których młodsze pokolenia przedsiębiorców mają inne nastawienie: często pojawia się oczekiwanie, by zrobić biznes i sprzedać go szybko za duże pieniądze.

Trzeba wyczuć, kiedy nadchodzi właściwy moment na przejęcie. Bywa, że właściciel go przegapi, potencjał spółki się wyczerpie, a on „odejdzie od stołu” z niczym. Bywa, że ów właściciel sam się wypali – przecież jesteśmy ludźmi, mogą kończyć nam się pomysły i siła do pracy. Bywa, że nawet duża spółka potrzebuje pieniędzy na rozwój albo kompetencji, których nie da się łatwo uzupełnić doradcami.

To chyba kazus sposobiącego się od dłuższego czasu do przejęcia Ten Square Games. Segment mobilny staje się coraz bardziej hermetyczny, a koszty akwizycji użytkownika rosną lawinowo.

Globalny gamedev się konsoliduje, w pewnym momencie studio może stać się zbyt małe, by funkcjonować na rynku… Jest jednak inny scenariusz, jak sobie z tym radzić– oprócz sprzedaży własnej firmy można rozważyć kupno innej (albo kilku innych). Przy czym to też nie jest łatwe, ponieważ międzynarodowy rynek stał się mocno konkurencyjny. Nie wystarczą więc często pieniądze, trzeba też być atrakcyjnym „przejmującym”.

Podam ciekawy przypadek z naszego poletka: gdy People Can Fly wykupiło Game On Creative, studio developerskie z Montrealu, jego właściciel, Kanadyjczyk, zgodził się przyjąć całe wynagrodzenie w… akcjach PCF-u na giełdzie w Warszawie.

Ciekawy jest też przypadek Flying Wild Hog. W 2019 firmę wykupił fundusz Supernova Capital, ale celem zakupu nie było stworzenie własnej „stajni” gier, tylko pomoc w rozwoju i zbudowaniu struktur, by następnie sprzedać firmę z zyskiem. Co się zresztą udało, półtora roku później studio odkupił – za ponad 0,5 mld zł – szwedzki Embracer. To częsta praktyka?

Niektóre podmioty interesują się wyłącznie odpowiednio „dużymi” lub rozwiniętymi biznesami. Zakładają, że nie opłaca się im angażować zasobów własnych i doradców do zbyt wielu niewielkich transakcji, więc skupiają się na mniejszej liczbie większych deali. Dlatego właśnie na rynku działają również osoby, które przygotowują mniejsze spółki dla takich inwestorów „wagi ciężkiej”. Zaczynają zazwyczaj od porządków, stworzenia procesów czy zbudowania działu prawnego.

Flying Wild Hog wpierw zostało wykupione przez jeden z amerykańskich funduszy, by następnie paść łupem szwedzkiego Embracera.

Jeśli chodzi o gamedev – wielu założycieli studiów to artyści, którzy świetnie ogarniają stronę twórczą, ale nie zawsze wiedzą, jak zorganizować studio czy wypromować i sprzedać swój produkt, jak dopilnować umów lub zbudować społeczność. Bardzo wierzę w sens współpracy osób o zróżnicowanych kompetencjach. Dlatego dobrze, że na naszym rynku są inwestorzy, którzy potrafią wyszukiwać i dbać o osoby z artystyczną żyłką.

Jest szansa, że organizacja prowadzona wedle powyższego scenariusza urośnie na tyle, że stanie się widoczna na radarze rynkowych hegemonów. Żeby one w ogóle zaczęły interesować się przejęciem, podmiot musi być odpowiednio duży.

Dlaczego?

Bo giganci biorą na celownik firmy, które wykonały już pracę konsolidacyjną, zbudowały wewnętrzną organizację i kulturę pracy. Tak, jak w łańcuchu pokarmowym: mniejsze zwierzę jest zjadane przez trochę większe, potem ono przez jeszcze większe, a na końcu przychodzi drapieżnik alfa.

Chęć przejmowania polskich spółek lub wykupywania sporych pakietów mniejszościowych jest duża i tylko rośnie… Ale co będzie dalej? Ciągły wzrost czy – trochę jak z giełdą – chwilowa fascynacja?

Nikt nie ma wiedzy, jak sytuacja będzie wyglądać za wiele lat. W krótszym okresie spodziewam się, że trend będzie rósł ze względu na to, o czym rozmawialiśmy na początku – wyczerpanie się sentymentu inwestorów giełdowych oraz tendencje ogólnoświatowe.

W 2023 r. doszło do przejęcia Activision Blizzard przez Microsoft. Większa z firm zapłaciła za wykup mniejszej aż 75 mld dolarów!

W dalszym ciągu będą natomiast pojawiały się nowe studia, co napędzi transakcje venture, czyli te dokonywane na wczesnym etapie, które nie zakładają przejęcia całego biznesu czy kontroli nad spółką. Będzie się tak działo dlatego, że twórczą i biznesową dojrzałość osiągną kolejni developerzy, którzy pracowali już przy wielkich, docenianych na świecie grach, ale po jakimś czasie stwierdzą: „Ok, może pora zrobić coś swojego”.

Dokładnie tak tłumaczyli swoje modus operandi Krzysztof Kwiatek i Krzysztof Sałek, założyciele Creepy Jar, wcześniej weterani Techlandu. W wywiadzie dla Wirtualnej Polski mówili mi wprost o tym, że odeszli, bo wolą pracę w mniejszym zespole. Chcieli raz jeszcze „podjąć wyzwanie stworzenia własnego od A do Z dzieła”.

Jestem spokojny o dopływ nowych pomysłów i biznesów. W przyszłości część z nich może urosnąć na tyle, że staną się podmiotami tych największych przejęć (jako przejmowani, ale potencjalnie również przejmujący, może nawet nie tylko w Polsce). Teoretycznie ten „cykl” może jednak zakończyć sytuacja, w której rynkowi giganci będą dominować tak niepodzielnie, że stworzy się niesamowicie wysoki próg wejścia. Mniejszym firmom trudno będzie się wybić, a rynek przejęć „wyschnie”. Na szczęście jednak gamedev to branża kreatywna, więc zawsze może znaleźć się niezależny twórca, który zachwyci masy swoją produkcją.

Pierwotnie tekst pojawił się w drugim wydaniu magazynu PolskiGamedev.pl POBIERZ PLIK PDF (61 MB)